I

В отличие от обилия теоретических работ по структуре капитала компании¹ практические исследования в этой области довольно малочисленны. Это связано с тем, что, во-первых, в большинстве случаев реально доступные для анализа показатели могут одновременно служить отражением многих теоретических гипотез и, во-вторых, не хватает надежной информации по структуре капитала компаний. В результате большая часть исследований основывалась на данных по США, а в некоторых случаях по Японии, Германии, Великобритании. Исключение составляют работы К. Майера (1990 г.), Р. Райана и Л. Зингалеса (1995 г.), где использовались данные по ряду развитых государств, а также Л. Демиргюк-Кунт и

В. Максимовича (1999 г.) и Л. Буса и др. (2001 г.)² , которые провели сравнительный анализ факторов, определяющих структуру капитала компаний в развитых и развивающихся странах.

Существуют два основных источника данных, отражающих способы привлечения внешнего финансирования компаний, - национальные таблицы потоков капитала и финансовая отчетность компаний. Первый предоставляет информацию по потокам капитала между секторами экономики. До недавнего времени он был более доступен, к тому же его преимущество в том, что он охватывает данные по всем компаниям в стране. База данных по финансовой отчетности включает только компании, котирующиеся на национальных биржах, но сами данные более подробны и позволяют прослеживать тенденции внутри отдельных компаний, а не по сектору в целом. За 90-е годы качество информации второго источника значительно улучшилось. Однако его недостаток в том, что он охватывает в основном данные по крупным компаниям и не учитывает большой пласт мелких и средних предприятий. Поэтому выводы необходимо делать с определенной осторожностью, так как отдельно взятые показатели могут быть непрезентативны. Тем не менее вся совокупность данных позволяет составить представление о процессах, происходивших на микроэкономическом уровне в странах региона.

Используя данные по потокам капитала нескольких развитых государств, К. Майер, сделал следующие основные выводы.

1. Нераспределенные прибыли - основной источник финансирования в большинстве стран.

2. Ни в одной из исследуемых стран компании не привлекают значительной части капитала через выпуск акций. Банки являются наиболее крупным источником внешнего финансирования

ДЬЯЧКИНА Полина Ильинична, аспирантка Института стран Азии и Африки при МГУ им. М. В. Ломоносова и университета Кейо Гидзюку (Токио).

¹ Краеугольным камнем теоретических исследований по структуре капитала стала работа Ф. Модильяни и М. Миллера (Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. N 48), в которой они привели доказательство того, что структура капитала, то есть источники финансирования компании, не оказывает никакого влияния на ее стоимость. Цена компании определяется только тем, какие у нее активы. По мнению авторов, в экономике с совершенными финансовыми рынками неважно, привлекают компании средства через банковские кредиты, через выпуск акций или же просто реинвестируя нераспределенную прибыль. Работа вызвала шквал исследований, расширивших первоначальную модель Модильяни и Миллера. Учитывая несовершенство рынка, исследователи отмечали существование таких факторов, значительно влияющих на выбор источников финансирования, как трансакционные издержки (Higgins R. How Much Growth Can the Firm Afford // Financial Management. 1997), асимметричная информация (Myers S., Majluf N. Corporate Finance and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Don't Have // Journal of Financial Economics. 1984. N13), проблема отношений заказчика и исполнителя (Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. 1976. N 3; Myers S. The Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. N 5), сравнительные преимущества различных налоговых щитов (Miller M. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1977. N 32), вероятность банкротства (Jensen M. The Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. N 76).

² См.: Mayer C. Financial Systems, Corporate Finance and Economic Development, in Glenn Habbard. Chicago, 1990; Raghuram R., Zingales L. What do we Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data // Journal of Finance. 1995. N50; Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Institutions, Financial Markets and Firm Debt Maturity // Journal of Financial. Economics. 1999. N 54; Booth L., Aivazian V., Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Capital Structures in Developing Countries // The Journal of Finance. 2001. N 56.

стр. 100

даже в таких странах как США, Великобритания и Канада.

3. Существует четкая обратная зависимость между финансированием за счет нераспределенной прибыли и банковскими кредитами. Мелкие и средние предприятия больше опираются на внешнее финансирование, чем крупные. Последние используют больше акционерного капитала, чем мелкие, а мелкие чаще прибегают к банковским кредитам.

4. Страны с фондово-рыночными финансовыми системами (США, Великобритания, Канада) больше зависят от нераспределенных прибылей и в меньшей степени прибегают к банковскому кредиту, чем страны "банковские" (континентальная Европа и Япония).

Выводы Майера основаны на данных, обобщающих потоки капитала по отдельным секторам и не отражают процессы, происходящие в отдельных компаниях, поэтому к ним надо относиться с определенной осторожностью. Заключение о том, что выпуск акций не является значительным источником внешнего финансирования ни в одной из исследуемых стран (даже в США, Великобритании и Канаде) вполне закономерен, так как данные по потокам капитала включают в себя все компании, функционирующие в экономике, а большинство из них не прибегает к эмиссиям акций. Роль фондовых рынков можно проследить только на примере компаний, котирующихся на национальных биржах исследуемых стран.

Р. Райан и Л. Зингалес проанализировали факторы, которые могут определять структуру капитала компаний "большой семерки". В противоположность выводам, сделанным Майером и другими исследователями на основе данных по потокам капитала, о том, что структура финансовой системы влияет на уровень задолженности компаний, анализ балансовых отчетностей крупных компаний, проведенный Райаном и Зингалесом, не подтвердил эту гипотезу. Он показал, что уровень заемного капитала примерно одинаков во всей выборке стран (только в Германии и Великобритании он несколько ниже) и определялся сходными факторами. Эти выводы расходятся с привычным представлением о том, что у компаний Японии и континентальной Европы более высокий уровень задолженности, чем у англо-американских.

Райан и Зингалес исследовали также институциональные факторы, влияющие на структуру капитала, - налоговую систему, процедуру банкротства, корпоративное управление, а также роль, которую традиционно играют банки и фондовые рынки в экономике этих стран. Они сделали вывод, что разница в странах с банковской и фондово-рыночной системами проявляется в основном в сравнительном предпочтении кредитов ценным бумагам (не только акциям, но и облигациям), а не в уровне задолженности как таковой.

Некоторые исследователи пытались проследить разницу в структуре капитале Японии и США - странами с банковской и фондово-рыночной финансовыми системами. К. Девентер и В. Бартер выяснили, что асимметрия информации³ менее важна в Японии - американские инвесторы более пристально следят за изменением дивидендной политики компаний, чем японские⁴ . В Японии асимметрия информации значительно меньше в компаниях, принадлежащих к промышленным группам "кэйрецу", что привело к сокращению стоимости заемного капитала для этих компаний⁵ . При возникновении финансовых трудностей компании США сталкиваются с повышением стоимости заемного капитала⁶ , тогда как в Японии этого не происходит - банки, наоборот, более активно кредитуют проблемные предприятия⁷ .

II

Анализ структуры капитала компаний в развивающихся странах долгое время осложнялся недостатком данных. Впервые этот пробел был заполнен в начале 90-х годов группой исследователей Международной корпорации развития (МКР). Она собрала финансовую информацию по компаниям ряда развивающихся стран (Индия, Пакистан, Южная Корея, Иордания, Таиланд, Мексика, Турция и Малайзия). Можно было бы ожидать, что в этих странах несовершенство рынка (асимметрия информации и трансакционные издержки) проявляется более явно, чем в развитых, а удельный вес внешних источников финансирования меньше. Однако выводы исследователей МКР расходятся с таким предположением: нераспределенная прибыль -важный источник финансирования компаний в развивающихся странах, но в меньшей степени, чем в развитых; удельный вес внешнего финансирования

³ Компании-заемщики обладают наиболее полной информацией о перспективности проектов, под которые привлекаются средства. Кредиторы же или акционеры не могут быть уверены в том, что вложенные средства дадут прибыль и будут возвращены. Это явление получило название асимметрия информации.

⁴ См.: Dewenter K.L., Warther V.A. Dividends, Asymmetric Information and Agency Conflicts: Evidence from Comparison of the Dividend Policies of Japanese and US Firms // Journal of Finance. 1998. N 53.

⁵ См.: Hoshi Т., Kashyap A., Sharfstein D. Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence form Japanese Panel Data // Quarterly Journal of Economics. 1991. N 106(1).

⁶ См.: Fazzari S.M., Habbard R.G., Petersen B.C. Financing Constraints and Corporate Investment // Brookings Papers of Economic Activities. 1988. N 1.

⁷ См.: Kaplan S.N., Minton В A. Appointments of Outsiders to Japanese Boards: Determinants and Implications for Managers // Journal of Financial. Economics. 1994. N 36.

стр. 101

больше, чем в развитых; роль акционерного капитала постепенно увеличивается в развивающихся странах и уменьшается в развитых⁸ .

Вполне возможно, что эти выводы определяются особенностями использованных данных и выборкой стран. Недостаток альтернативных исследований делает необходимым анализ этой проблематики на основе более широкого материала. В частности, интересно исследовать структуру капитала компаний стран Восточной и Юго-Восточной Азии, наиболее затронутых валютно-финансовым кризисом 1997 г.

В исследовании финансовой отчетности компаний Восточной Азии 1997 год представляет собой определенную границу. Валютно-финансовому кризису предшествовало ухудшение многих микроэкономических показателей, однако реструктуризация долгов и оздоровление компаний улучшили их финансовое положение. При анализе отношения внешней задолженности к собственному капиталу компаний за 1992 - 1996 гг. привлекает внимание стабильная тенденция к ее увеличению по мере приближения к 1997 г. у всех стран региона, кроме Тайваня и Филиппин. Так, средняя задолженность компаний Таиланда, Индонезии и Малайзии увеличилась за эти годы примерно вдвое, а в Гонконге и Сингапуре возросла на 39 и 57% соответственно. Средний уровень задолженности южнокорейских компаний почти не изменился, и они продолжали оставаться бесспорными рекордсменами в регионе по этому показателю.

Наиболее высокий уровень задолженности в 1996 г. (отношение кредитов и займов компании к общим активам) наблюдался у корейских, тайских и индонезийских компаний (1.94, 1.17 и 0.82), достаточно высокие показатели были у Сингапура и Гонконга (0.52 и 0.49). Самый умеренный уровень - в Малайзии, на Тайване и на Филиппинах (0.45, 0.42 и О. З)⁹ .

Для сравнения: в 1991 г. этот показатель составил у Великобритании 0.38, США - 0.59, Германии - 0.61, Канады - 0.63, Италии - 0.88, Франции - 0.92 и у Японии - 1.13. Из этих данных видно, что в 1996 г. непосредственно перед валютно-финансовым кризисом уровень задолженности в исследуемых странах был несколько выше, чем в развитых, однако к 2001 г. эти показатели примерно сравнялись. Отметим, что данные не полностью сопоставимы, поскольку при анализе использовались разные источники за разные годы.

Увеличение задолженности компаний за 1993 - 1996 гг. было во многом связано со стремительным наращиванием основного капитала азиатских фирм. За эти годы среднегодовой прирост основного капитала составил в Индонезии 33%, Таиланде - 29, Сингапуре - 25, Малайзии - 20, Южной Корее и Гонконге - по 17, на Филиппинах - 11 и на Тайване - 8%.

Примечательно, что в общей задолженности компаний региона в 1996 г. была чрезвычайно высока доля краткосрочных обязательств - 52% в Южной Корее, 80 в Сингапуре, 65 на Тайване, 52 в Индонезии, 61 в Малайзии, 62 в Таиланде и 63% в Гонконге. Такая структура задолженности -особенность восточноазиатского способа кредитования. Значительная доля кредитов выдавалась банками на срок менее года, по истечении которого договор обновлялся. Страхуя себя таким образом от "плохих" долгов, банк всегда оставлял за собой право по какой-либо причине не возобновить контракт. Это не создавало значительных трудностей для компаний в периоды стабильного роста, но в кризисные годы могло стать причиной банкротства заемщика. Так и произошло в 1997 - 1998 гг. Все страны региона имели высокий уровень краткосрочной задолженности, но наиболее высокие показатели были у Индонезии, Малайзии, Таиланда и Гонконга.

За 1997 - 2001 гг. уровень задолженности сократился во всех странах, кроме Тайваня. Наиболее значительное ее падение с 1996 по 2001 г. произошло в Южной Корее (на 61%), Гонконге (на 49%) и Таиланде (на 43%). Однако, несмотря на снижение показателей, Южная Корея, Таиланд и Индонезия продолжают оставаться странами с наиболее высоким уровнем задолженности в регионе (0.76, 0.67 и 0.76).

Учитывая это обстоятельство, целесообразно более пристально проанализировать структуру капитала азиатских компаний. Это поможет понять, какие факторы влияют на выбор компаниями источника финансирования, определение удельного веса внешней задолженности, сходны ли эти факторы с имеющимися в развитых странах, как влияют на структуру капитала различные институциональные характеристики (уровень развития и структура финансовой системы, законодательная база, качество правоприменения).

В проведенном автором регрессионном анализе¹⁰ использовались данные бухгалтерской от-

⁸ См.: Singh A., Hamid J., Salimi В., Nakano Y. Corporate Financial Structures in Developing Countries. Technical Paper #1. International Finance Corporation. Wash. DC, 1992.

⁹ Рассчитано по финансовой отчетности азиатских компаний из базы данных Worldscope компании Thomson Corporation.

¹⁰ Подробнее о методике и результатах регрессионного анализа факторов, влияющих на структуру капитала компаний, см.: Дьячкина П. Анализ структуры капитала компаний Восточной и Юго-Восточной Азии // Вестник Московского университета. Серия N 13. Востоковедение. 2005. N 2.

стр. 102

четности промышленных компаний, собранных в базе данных Worldscope¹¹ .

Для исследования отбирались компании обрабатывающей промышленности, соответствующие 20 - 39 строкам Стандартной отраслевой классификации США (СОК США)¹² . Отсев по отраслевому признаку был проведен, исходя из следующего соображения: вне зависимости от качества доступных финансовых услуг компании могут испытывать разные потребности во внешнем финансировании, соответствующие их роду деятельности. Для минимизации влияния этого фактора использовались данные по компаниям только обрабатывающей промышленности. В результате в нашем распоряжении оказались данные по 2408 компаниям Сингапура, Южной Кореи, Тайваня, Малайзии, Таиланда, Индонезии, Филиппин и Гонконга.

Для того чтобы понять, почему уровень внешней задолженности компаний различается по странам, необходимо проанализировать факторы, влияющие на структуру их капитала. Среди них можно назвать как свойственные самим компаниям (размер, доля основного капитала, прибыльность и т.д.), так и институциональные, страновые (структура финансовой системы, налогообложение, законодательная база, строгость правоприменения). Более глубокий анализ совокупности всех этих показателей должен продемонстрировать, действуют ли в развивающихся странах те же факторы, что и в развитых, а также, какие из них имеют наиболее серьезное значение.

Нашей задачей является подтверждение или опровержение следующих предположений.

1. Уровень задолженности компаний зависит от их размера - более крупные имеют более легкий доступ к кредитам, следовательно, коэффициент при переменной размера компаний будет положительным.

2. Доля основного капитала в активах компаний развитых стран находится в положительной связи с уровнем внешней задолженности, так как наличие залога в виде материальных активов облегчает привлечение внешнего финансирования. Можно ожидать аналогичной зависимости и в компаниях развивающихся стран, хотя для краткосрочного кредитования, преобладающего в этом регионе, залог не является столь же важным условием, как при выдаче кредитов на более долгий срок.

3. Зависимые переменные находятся под влиянием ожиданий рынка по отношению к инвестиционным возможностям компании, выраженным в рыночной стоимости акций. Теоретически существует негативная зависимость между этими показателями: а) кредиторы более осторожно, чем акционеры, относятся к новым перспективным проектам, поэтому их финансирование может быть осуществлено, скорее, через выпуск новых акций, чем путем привлечения нового кредитования; б) компаниям свойственно осуществлять новую эмиссию акций в те периоды, когда им кажется, что стоимость акций завышена (когда акции стоят дорого). Эти соображения в первую очередь относятся к развитым странам. В развивающихся странах рынок нацелен на рост, поэтому увеличение котировок акций может служить положительным сигналом не только для портфельных инвесторов, но и для кредиторов, так что нельзя ожидать однозначной отрицательной зависимости между этими показателями.

4. Как и в развитых странах, в развивающихся можно ожидать отрицательную зависимость между прибыльностью компании и уровнем ее внешней задолженности. Компании стремятся снизить стоимость привлекаемых инвестиционных средств. Наиболее дешевым источником финансирования является нераспределенная прибыль, следовательно, более прибыльные компании станут меньше опираться на кредиты и зависимость между показателями задолженности и прибыльности будет отрицательной.

5. Более активные фондовые рынки способствуют снижению внешней задолженности компаний (отрицательная зависимость). В ряде исследуемых стран проводилась целенаправленная политика по развитию фондовых рынков, многие компании выпустили определенное количество акций под давлением государства, однако не прибегают к этому источнику финансирования регулярно, а продолжают опираться на банковский кредит. Крупные, но пассивные рынки не оказывают значительного влияния на объем привлекаемого кредитования (нет зависимости между размером фондового рынка и показателями задолженности).

6. Между размером банковского сектора и объемом займов и кредитов компаний существует положительная связь.

7. Правовые факторы оказывают значительное влияние на способ внешнего финансирования компаний. Законодательство, защищающее права акционеров и кредиторов, в совокупности с эф-

¹¹ В последние годы появились новые базы данных, содержащие финансовую отчетность зарегистрированных на национальных биржах компаний, - Worldscope, Global Vantage, IFC Developing Countries Database, Moody's International Company Data, Financial Times Information's Extel Card Database. Автор пользуется базой данных Worldscope, доступной в университете Кейо.

¹² В англоязычной литературе эта классификация называется SIC (Standard Industiral Classification). Именно она используется в большинстве современных баз данных по балансовым показателям компаний.

стр. 103

фективностью применения этих законов определяет объем банковского кредита и акционерного капитала в финансировании компаний.

Регрессионный анализ влияния внутрифирменных факторов (размер компании, прибыльность, доля основного капитала в активах, инвестиционные возможности) на задолженность компаний, проведенный отдельно по странам, показал следующее.

1. Во всех странах региона основной капитал положительно связан с уровнем задолженности. Иными словами, чем больше основные средства, которые могут служить залогом в случае выдачи кредита, тем выше доля заемного капитала в пассивах компании. Показатель статистически значим в Гонконге, Сингапуре, Тайване, Таиланде и Южной Корее.

2. Положительная связь между размером компании (натуральный логарифм объема продаж) и уровнем задолженности также подтверждается статистически значимыми коэффициентами в большинстве стран выборки. Исключение составляют Малайзия и Гонконг.

3. Прибыльность (рассчитывается как отношение дохода до выплаты по облигациям и уплаты налогов к общим активам компании) отрицательно влияет на решение компаний о привлечении дополнительных средств, более высокие прибыли позволяют не прибегать к внешнему финансированию через кредиты и займы.

4. Что касается перспективности компании, выражаемой отношением рыночной и балансовой стоимости ее активов¹³ , то ее влияние на зависимую переменную неоднозначно. Уровень заемного капитала в рыночных ценах находится в отрицательной зависимости от оценки, которую рынок дает компании и перспективам ее роста. Это соответствует теории, согласно которой при наличии перспективных, но чересчур рискованных с точки зрения кредиторов проектов менеджеры предпочтут альтернативные долгу источники финансирования - выпуск новых акций или реинвестиции нераспределенной прибыли. В противоположность этому в случае использования не рыночного, а балансового показателя задолженности коэффициенты при данной переменной либо положительные, либо статистически незначимые.

Итак, в целом в исследуемых странах на структуру капитала компаний их характеристики влияют так же, как и в развитых. На структуру капитала влияют также показатели, характеризующие макроэкономическую среду.

III

Исследуемые страны сильно различаются по уровню своего экономического развития, что может быть одним из факторов, определяющих структуру капитала компаний. Сингапур, а также Гонконг входят в группу развитых стран (24505 и 27118 долл. на душу населения в 2001 г.), Южная Корея и Тайвань находятся примерно на полпути к этому уровню (13502 и 12860). В три раза отстают от Южной Кореи и Тайваня Малайзия и Таиланд (их душевой ВВП составил в 2001 г. 4708 и 2853 дол..), а у Филиппин и Индонезии самые низкие показатели в регионе (1165 и 1034 долл.).

Размер фондового рынка и банковского сектора относительно ВВП этих стран непропорционален душевому ВВП. Усредненные показатели за 1998 - 2001 гг. составили соответственно (%): 323 и 162 в Гонконге, 25.6 и 29 в Индонезии, 56.9 и 97.5 в Южной Корее, 146.3 и 149.4 в Малайзии, 164.2 и 120.3 в Сингапуре, 33.5 и 123.5 в Таиланде, 131.5 и 136.6 на Тайване и 54 и 46.2 на Филиппинах¹⁴ . Размер фондового рынка довольно сильно изменялся с 1996 по 2001 г., что связано с резкими колебаниями котировок ценных бумаг. Некоторое движение в сторону уменьшения размера банковского сектора за эти годы было связано с тяжелым положением, в котором оказались банки, а также кредитуемые предприятия после валютно-финансового кризиса (одновременное снижение и предложения и спроса на кредиты). Однако в целом этот показатель был более стабильным, чем размер фондового рынка.

Один из основных параметров, по которому страны относят к "банковским" и "фондово-рыночным" - это относительный размер фондового рынка и банковского сектора. Несмотря на колебания, связанные в первую очередь с нестабильностью второй половины 90-х годов, он дает четкое представление о соотношении этих секторов. Гонконг, Сингапур и Малайзия относятся к фондово-рыночным финансовым системам (1.85, 1.31 и 1.10¹⁵ ), Корея и Таиланд - к банковским (0.25 и 0.49). Тайвань же (0.92), традиционно опиравшийся на банковскую систему в финансировании экономического роста, занимает пограничную позицию из-за бурного роста фондового рынка в конце 90-х годов. Филиппины и Индонезия относятся к рыночной и банковской группам (1.16 и 0.67), но

¹³ Показатель отражает разницу между балансовой и рыночной стоимостью активов компании, то есть показывает настроения инвесторов относительно ее перспективности. Определяется как сумма активов компании минус балансовая стоимость акционерного капитала плюс рыночная стоимость акций, деленные на общие активы.

¹⁴ Подсчитано по: World Development Indicators on CD-ROM. World Bank, 2003.

¹⁵ Отношение усредненных показателей капитализации фондового рынка страны и общего объема кредитов финансовых институтов частному сектору за 1996 - 2001 гг.

стр. 104

не в силу значительных размеров этих секторов, а из-за неразвитости финансовой системы. Это подтверждается показателями кредитования частного сектора и капитализации фондового рынка. В 2001 г. они составили всего лишь 20.5 и 15.8% у Индонезии и 40.1 и 29.9% у Филиппин. В остальных странах региона все показатели превышают их годовой ВВП.

В регрессионные уравнения были включены параметры, отражающие эти макроэкономические характеристики, - сначала в виде фиктивных страновых переменных, а затем в виде институциональных и правовых характеристик.

Коэффициенты при фиктивных переменных свидетельствовали о том, что задолженность компаний во всех странах ниже, чем в Таиланде, за исключением Индонезии и Южной Кореи. Статистическая значимость коэффициентов этих переменных служит доказательством того, что уровень задолженности компаний зависит от страны их происхождения.

Помимо этого было исследовано влияние ряда страновых характеристик на структуру капитала азиатских компаний. Это подушевой ВВП - параметр, контролирующий экономический уровень развития страны; институциональные характеристики - размер фондового рынка (отношение его капитализации к ВВП); его активность (отношение размера заключенных на фондовых рынках за год сделок к ВВП) и эффективность (отношение объема сделок к общей капитализации рынка); размер банковской системы (годовой объем предоставленных частному сектору кредитов по отношению к ВВП); правовые характеристики - сводные индексы, отражающие качество законов, которые защищают права акционеров и кредиторов, а также эффективность их применения.

Отрицательный коэффициент при показателе подушевого уровня ВВП свидетельствует о том, что по мере роста экономики зависимость компаний от кредитов и займов будет сокращаться. Конечно, невозможно исходя только из этих данных по восьми странам Восточной и Юго-Восточной Азии делать окончательные выводы о влиянии экономического развития на финансовую систему. Однако можно считать, что в развивающихся странах компании больше зависят от внешнего финансирования, чем в развитых. Заметим, что к такому же выводу приводят исследования группы экономистов МКР.

Коэффициенты институциональных показателей ведут себя следующим образом. По мере роста капитализации фондового рынка и его эффективности роль займов и кредитов в структуре капитала компаний региона падает. Активность фондового рынка, напротив, положительно влияет на задолженность: чем активнее совершаются сделки с ценными бумагами, тем более доступной становится информация о качестве компании не только для инвесторов на самом рынке, но и для кредитных учреждений. Это повышает привлекательность компаний как заемщиков и приводит к увеличению банковского кредитования.

Отрицательный коэффициент при переменной "банковский кредит частному сектору" - результат на первый взгляд неожиданный, но совпадающий с выводами других исследователей. Повышение объема и качества услуг кредитно-финансовых учреждений не влечет за собой увеличения задолженности компаний. В странах с более высоким уровнем развития финансовой системы компании стараются привлекать средства из других источников. Можно предположить, что это связано со сравнительно крупным размером исследуемых компаний (только имеющих доступ к фондовым рынкам), задолженность мелких и средних компаний, наоборот, будет увеличиваться по мере повышения объема кредитования частного сектора банками.

Таким образом, совокупное увеличение размера и качества финансовых услуг, предоставляемых как фондовым рынком, так и кредитно-финансовыми учреждениями, приводит к постепенному сокращению доли займов и кредитов во внешнем финансировании компаний. Этот вывод подтверждают результаты исследования, проведенного группой МКР: в развитых странах наиболее значительным источником финансирования служит нераспределенная прибыль, а развивающиеся страны больше зависят от внешней задолженности, чем развитые¹⁶ . Этим можно объяснить и низкий уровень задолженности тайваньских компаний, несмотря на то, что Тайвань имеет типично банковскую финансовую систему.

Результаты регрессионного анализа подтвердили большую роль в вопросе о структуре капитала компаний правовой и законодательной базы страны. В частности, эффективная защита прав кредиторов приводит к росту доли кредитов и займов в финансировании компаний, а в странах, где лучше соблюдаются права акционеров, наблюдается обратный эффект.

* * *

Итак, компании Восточной и Юго-Восточной Азии (Южной Кореи, Сингапура, Гонконга, Малайзии, Таиланда и Индонезии) до 1997 г. имели высокие показатели внешней задолженности, причем преобладали краткосрочные кредиты. Это стало одной из причин азиатского валютно-

¹⁶ См.: Singh A., Hamid J., Salimi В., Nakano Y. Op. cit.

стр. 105

финансового кризиса 1997 г. К 2001 г. уровень задолженности компаний региона значительно понизился по сравнению с предкризисными 1995 - 1996 гг. и примерно сравнялся с аналогичным показателем развитых стран.

Факторы, определяющие структуру капитала компаний в развитых странах и в странах Восточной и Юго-Восточной Азии, сходны. Однако здесь играют роль и страновые характеристики, в частности уровень развития фондовых рынков и кредитно-финансовых учреждений. Более развитые фондовые рынки способствуют снижению доли займов и кредитов во внешнем финансировании компаний. Увеличение объема кредитов и качества предоставляемых банками услуг также влечет за собой снижение внешней задолженности, по крайней мере крупных компаний. И наконец, на выбор компанией источника финансирования, а также на действия кредитных институтов и акционеров влияют защита прав акционеров, кредиторов и эффективность правоприменения.

Permanent link to this publication: